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隱性債務置換提速,對城投債影響幾何?

2019-10-09 11:25 中國經濟導報-中國發展網
城投債 隱性債務

摘要:但是此次隱性債務置換并非“爛債兜底”,43號文以來嚴控新增地方政府隱性債務的大要求未變。且在銀行風險偏好仍然較低的情況下,“市場化”置換隱性債務也并不能惠及所有的平臺公司以及非隱性債務。

許  艷

今年8月份以來,市場對城投債的需求較為旺盛,城投債收益率和利差再次出現下行。

按照中債估值來看,3年期AAA、AA+、AA評級城投債到期收益率8月份低點較7月末分別下行17BP、20BP和16BP。雖然8月份下半月中高等級有所調整,但是整體幅度不大。AA評級城投債到期收益率則繼續出現下行,截至目前到期收益率下行25BP左右。

行業利差方面,8月份也出現拐點,各評級的城投行業利差均出現一定下行,主要原因有二。一是以利率債和高等級信用債為代表的低風險資產收益率下行較快,而投資者負債端成本下行緩慢,目前低風險資產收益率難以滿足負債端成本。而城投公募債券尚未打破剛兌,作為風險可控的高收益品種,易受到投資者的青睞。二是城投在今年5~6月經歷了連續密集融資收緊后,8月以來消息面相對穩定,甚至不時有“隱性債務化解提速”等好消息傳來,從而導致市場對城投的情緒邊際有所好轉。

隱性債務置換提速

鎮江隱性債務置換落地,但是主要方式是通過銀行貸款置換存量貸款和非標的方式進行,且置換貸款要求對應具體項目,并非此前市場認為的國開行統貸方式。據報道,鎮江市屬的五大平臺都參與了隱性債務置換,目前瀚瑞投資和鎮江交投置換規模較多。但是此次落地的債務置換方式是以銀行貸款置換存量貸款和非標的形式,并非在今年年初市場流傳較廣的通過國開行提供化解地方政府隱性債務的專項貸款(利率在基準左右),然后由鎮江市財政局下屬的資產管理公司作為承接主體,再通過普通借款的形式下放到鎮江市轄區內的各個平臺的形式。

隱性債務化解提速有利于城投板塊風險的降低,大規模實施隱性債務化解的區域和城投,邊際風險下降。特別是此前由于隱性債務負擔較重而收益率較高的平臺可能成為市場追捧的“白名單”,有助于收益率下行和發債等融資渠道邊際改善。不過,本輪債務化解并非財政部“爛賬兜底”,不支持“越差越買”的邏輯。由于平等協商,隱性債務負擔重且經濟實力弱的高危地區和平臺獲得隱性債務化解的難度高。此外,未在隱性債務范圍內的“邊緣化”平臺和國企亦難以受益。

廣東省明確城投企業債如遇兌付困難,可使用風險緩釋基金

9月11日,廣東省發展改革委、廣東省財政廳、廣東省國資委、中國人民銀行廣州分行和廣東證監局聯合發布《關于印發城投債券發行與風險管控辦法(試行)的通知》。文件初衷是在嚴控新增隱性債務的前提下,城投融資如何規范化,以及償債如何保障。文件針對省內城投企業發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具,強調市場化運作、企業與政府信用隔離、募集資金不得用于房地產和股票期貨等風險性投資,并對存續期資金使用、本息兌付、信息披露檢測、風險排查以及對外擔保等進行了詳細明確規定。值得關注的有兩點。

一是明確城投企業債償債困難可以申請風險緩釋基金代償。但是值得注意的是,此風險緩釋基金在此文件發出之前就已經創設成立,主要針對國家發展改革委審批的企業債且創設規模不大。文件中第四章第二十三條提出“廣東省企業債券省級風險緩釋基金委托省級擔保機構管理,若發行人未能按時足額還本付息,且擔保人(如有)也未能按時足額代償,發行人可申請風險緩釋基金。鼓勵各地設立各類風險緩釋金,對于已設立風險緩釋金的地方,要利用好風險緩釋金,有效化解城投企業債務風險。”此條引發市場的廣泛關注。2016年12月23日,廣東省再擔保公司根據廣東省財政廳和廣東省發展改革委文件要求,作為風險緩釋基金的受托管理方,發布了《廣東省企業債券省級風險緩釋基金使用管理辦法》,主要對住所地在廣東省內(不含深圳)的企業(不含駐粵央企)經國家發展改革委批準并發行成功的債券,如果未按時足額還本付息,且擔保人(如有)也未足額代償時,由風險緩釋基金對未兌付的債券按辦法規定予以兌付。但是風險緩釋基金的初始規模并不大,只有5000萬元。

二是明確風險排查責任,針對此前出現過信用事件的資產劃轉、對外擔保等事項,強調信批和監督機制,有助于防范操作風險和道德風險。文件第二十一條提到,各級發展改革、履行出資人責任的國有資產監管機構和財政部門除配合債券主管部門做好風險排查工作外,應主動對所轄區域存續期城投債券進行定期與不定期監督檢查,如發現大額資產劃轉、新增大額擔保、經營情況明顯惡化、主體評級下調、募集資金挪用等明顯可能對城投債券償付造成重大不利影響的情形,應及時向債券主管部門報告。第二十四條明確城投企業應審慎提供對外擔保,不得為信用資質已出現明顯惡化的6類企業提供擔保。此外還明確,對于可能出現違約的情形,發展改革部門、國資機構和財政部門應協調并指導企業和中介結構在市場化、法治化的前提下制定償債方案。

整體來看,該辦法體現了省級政府對于城投債務的重視,有助于城投企業發債和信批的規范化,出現信用風險的前提下相關機構需在市場化前提下進行協調,并且極端情況可申請風險緩釋基金。雖然此風險緩釋辦法可以推廣,但最終有效性仍取決于當地能協調的資金以及可能需要風險緩釋的債務規模大小。

第一支城投永續債在續期加點的情況下仍選擇續期

吉林交投永續債續期,成為第一支續期的城投永續債。吉林省交通投資集團有限公司(“吉林交投”)2016年9月26日發行永續中票“16吉林交投MTN001”,金額15億元,期限為3+N。9月8日,吉林交投發布公告稱,“結合吉林交投生產經營情況及資金安排,公司計劃在2019年9月28日贖回日不行使贖回權,票面利率將根據募集規定進行調整”。由此,“16吉林交投MTN001”確認展期。吉林交投為吉林省級鐵路投資公司,吉林省2018年一般預算收入為1240.84億元,支出為3789.59億元。公司自身流動性壓力較大,近期負面事項也頻發。根據公司公告,截至2019年5月末,公司賬面貨幣資金余額僅5.98億元,其中3.27億元受限,而總債務規模超過150億元,債務資本比68%,短期債務規模接近90億元。截至2019年3月底,公司授信余額均已全部使用完畢,外部流動性也較為緊張。除公司自身流動性較為緊張以外,也反映出當地財政壓力也較大,政府對城投平臺支持能力下降。永續債續期雖然從法律意義上不屬于違約,但是投資者普遍解讀為該平臺資金鏈存在問題,屬于城投平臺打破剛兌的進程中再進一步。永續債的次級屬性使投資者面臨期限不確定性、估值損失甚至信用方面的次級屬性,投資者對于城投類永續債的投資或將更加謹慎。

近期城投相關消息較多,隱性債務置換加速以及近期城投融資邊際改善有助于降低城投板塊的短期償付壓力和信用風險。但是此次隱性債務置換并非“爛債兜底”,43號文以來嚴控新增地方政府隱性債務的大要求未變。且在銀行風險偏好仍然較低的情況下,“市場化”置換隱性債務也并不能惠及所有的平臺公司以及非隱性債務。對于資質較弱的城投平臺,再融資仍然是收緊的。吉林交投永續債續期事件也說明了經濟欠發達、財政實力較弱地區的城投平臺面臨更大的壓力,城投未來區域分化將進一步加劇。

(作者系中金公司固定收益分析師)

責任編輯:劉維


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