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融資收緊后,地產債并未出現大幅調整

2019-10-09 11:25 中國經濟導報-中國發展網
地產債

摘要:上述兩類企業自身出現一定的估值調整并不意外,所以總體看來,融資收緊對地產債估值并未產生顯著影響。

中國經濟導報 中國發展網 記者邵鵬璐報道

今年5月份以來,地產行業融資經歷了新一輪的調控政策收緊。最早可以追溯到5月份銀保監會下發的23號文(《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》),首先針對地產前端融資進行了進一步的規范,嚴禁銀行“表內外資金直接或變現用于土地出讓金融資”。6月份,幾家今年拿地較為激進的地產商被點名,旨在抑制上半年有所回暖的土地市場。隨后在7月和8月,地產行業信托、境外債以及開發貸等融資相繼收緊。疊加新城控股事件引發的市場對民企地產實際控制人的擔憂,國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢表示:“從基本面上來說,地產行業幾乎是一夜入冬。”

融資收緊對地產債并未產生顯著影響

國泰君安證券選取了市場上所有的地產發債主體,共計201個發債主體發行的947支地產債,觀測6月底到9月20日之間的中債估值變動。數據顯示,從中債估值調整的數量來看,947支地產債中,中債估值出現上行的地產債共計251支,占比約為26.5%。估值收益率上行的地產債當中,有114支調整幅度在0~50BP之間,收益率下行的地產債當中,287支個券下行幅度在20~30BP之間。從中債估值調整的幅度來看,所有地產債當中,估值調整幅度的中位數約為-23BP,而1/4分位數和3/4分位數分別是-30BP和6BP。覃漢表示,從這點上來看,多數地產債收益率依然是下行的。

對比信用債收益率曲線,實際上地產債并未出現明顯的調整。對比6月份以來同期信用債收益率的走勢,2~3年期信用債曲線中債估值變動普遍在20~25BP之間。覃漢表示,從地產債個券的收益率變動情況來看,似乎并未出現超預期的調整。

地產債并未出現大幅的調整,覃漢認為可能有以下兩點原因。

一是交易戶這一輪對地產債較為謹慎,前期利好反應程度有限。2018年中弘、銀億、國購、華業等地產公司陸續出現違約,導致地產債不違約金身被打破,疊加去年年底市場對于2019年地產銷售普遍預期悲觀,實際上年初市場參與地產債相對較為謹慎。因此行業對去年第四季度開始的融資改善反應不算充分,融資收緊帶來的調整壓力也相對有限。

二是地產銷售數據較為平穩。這一輪融資收緊與2016年第三季度的收緊相比,最大的區別在于收緊之前地產商并未出現大幅的融資放松,行業整體杠桿率平穩,而且更多的地產商策略上也是轉向去杠桿增強內部造血能力,因此融資收緊沖擊有限,影響更大的是銷售數據的變動。但是從銷售方面來看,地產銷售數據短期依然相對平穩,因此行業收益率整體變動相對平穩。

地產債估值出現上行的多為民營企業

雖然整個地產板塊估值并未出現明顯上行,但仍有部分地產債出現了明顯的調整。國泰君安證券以同一發行主體發行的所有債券中債估值變動的平均值作為該主體債券的平均中債估值變動,平均中債估值變動上行的地產債發行人總計有43家,其中多數為民營企業,僅有9家為國企,而且多數國企估值調整幅度不大。

覃漢表示,從地產債估值調整幅度較大的發行人來看,大致可以分為兩類。一是自身經營或者信用層面出現了一些瑕疵。包含實際控制人風險、經營不善或者策略上趨于激進,以及之前自身就有一些信用瑕疵的債券發行人。二是規模偏小的地產商,在行業融資收緊時,自身抗波動能力偏差。行業整體信用基本面下滑時,首先暴露風險的永遠是尾部企業。對于規模相對偏小的地產商而言,在行業融資收緊和集中度提高的背景下,其風險是不斷抬升的。

覃漢表示,上述兩類企業自身出現一定的估值調整并不意外,所以總體看來,融資收緊對地產債估值并未產生顯著影響。

超過半數地產發行人平均中債估值近期為下行

雖然地產行業信用基本面狀況看似惡化,但實際上仍然有超過3/4的地產發行人平均中債估值最近兩個月是下行的。

國企地產發行人收益率多數下行。在45家地方國企地產發行人當中,平均中債估值上行的僅有4家,多數國企收益率維持下行趨勢。其中光明地產估值收益率出現了6BP的上行,覃漢表示,主要原因可能與2018年以來該公司激進拿地有關,從凈負債率指標來看,光明地產2019年中報凈負債率繼續快速上行,目前已經在240%左右。但整體上來看,國企身份的加持下,光明地產收益率依然穩定保持在低位。國企地產債發行人中債估值多數下行幅度在20BP以上。華發股份、綠地集團、建發等地產債收益率平均下行幅度超過30BP。

央企地產收益率持續下行。央企地產商整體上來說更為穩定,收益率繼續全線下行。但覃漢認為,央企地產債存在整體估值偏低的問題,平均中債估值的中位數僅有3.75%,實際上投資央企地產債當前更多也只是賺個資本利得的錢,票息并不具備吸引力。僅有少部分央企地產商平均中債估值收益率仍在4%以上,包括五礦地產、電建地產、光谷聯合和南國置業。

非國企地產商中收益率下行的依然以民企為主。覃漢表示,收益率下行的大致可以分為5類。

一是收益率10%以上,本身有一定信用瑕疵的主體。這些發行人的特征在于本身收益率已經很高,但近期可能沒有進一步負面新聞發酵,收益率隨市場階段性下行。

二是收益率7%~10%之間且下行的地產發行人。這一類地產發行人主要是以一些區域龍頭為主。

三是收益率5%~7%之間且下行的地產發行人。這里以全國布局的民營地產發行人為主。

四是收益率4%~5%之間且下行的地產發行人。

五是收益率在4%以內的地產發行人。這些發行人收益率基本上接近央企的水平,幾乎沒有超額收益。

責任編輯:劉維


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